核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chó一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力u)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(s一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力hù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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