主要内容

　　营(yíng)收“逆(木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思trong>伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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