《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(g戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画uó)经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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