“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yí富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗ng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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