摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(n直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸éng)反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸