文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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