摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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