平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(75寸电视长宽是多少de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàn75寸电视长宽是多少g)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

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• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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