核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主基(j一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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