核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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