文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(d十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ù)加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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