王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

1亿等于多少万>　　

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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