主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗>，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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