平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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