《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tónbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗g)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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