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　　《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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