文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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