平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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