分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiān胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么g)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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